隨著宏觀因素對5G和通信板塊行情的邊際影響減弱，中觀產(chǎn)業(yè)趨勢和微觀公司經(jīng)營成為決定后市表現(xiàn)的主導(dǎo)力量。2021年通信板塊仍將是結(jié)構(gòu)性行情，圍繞5G云計算、物聯(lián)網(wǎng)三條主線，我們看好各細分領(lǐng)域低估值和高成長 ICT龍頭公司的投資機遇。

重點標(biāo)的：中國移動（運營商），中興通訊（主設(shè)備商），中際旭創(chuàng)（光模 塊），金山云（IaaS），移遠通信（物聯(lián)網(wǎng)模組）。

行業(yè)觀點

5G 投資從運營商投資驅(qū)動向消費者消費驅(qū)動過渡，21 年重點關(guān)注運營商、 主設(shè)備商、光通信和 RCS 等細分領(lǐng)域投資機會。預(yù)計 21 年 5G 全年建設(shè)總 量在 100-110 萬站之間，三大運營商+廣電全年資本開支總量預(yù)計在 4000 億 左右。三大運營商有望逐步走出代際切換經(jīng)營壓力期，從估值上看處于全球 洼地。主設(shè)備商仍是當(dāng)前 5G 優(yōu)選投資標(biāo)的，光通信市場持續(xù)高景氣下建議 關(guān)注數(shù)通光模塊和光芯片龍頭。5G 應(yīng)用和服務(wù)端仍在培育期，關(guān)注 5G 消息 全面商用后帶來的 RCS 生態(tài)服務(wù)商投資機會。

21 年中國云計算市場仍是大年，看好云基礎(chǔ)設(shè)施和 SaaS 投資機遇。1） IaaS：大型云廠商持續(xù)加碼資本開支，2020Q3 美國 FAMGA 資本開支 YoY 29%，BAT YoY 47%。建議關(guān)注頭部 IaaS 廠商和具備差異化優(yōu)勢的成長型 廠商。2）IDC：中國 IDC 市場總體仍處于快速增長期，未來三年預(yù)計 CAGR 30%左右。規(guī)模擴張仍是 IDC 廠商增長根本途徑，建議關(guān)注一線城市 具備資源優(yōu)勢的第三方 IDC 龍頭。3）服務(wù)器：經(jīng)過 2020 年 H2 短期庫存調(diào) 整，2021 年 Q1 有望迎來小陽春，全年維持在較高景氣度水平。4）SaaS：我國企業(yè)級 SaaS 廠商處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期，龍頭廠商通過定制開發(fā)突破頭部客 戶，并擴展到腰部客戶，打開 TAM 從而帶來盈利與估值提升。國內(nèi) SaaS 行業(yè)市場教育已經(jīng)成熟，技術(shù)儲備、國產(chǎn)化替代需求及相關(guān)政策支持已就 位。當(dāng)前建議關(guān)注財務(wù)、人力等通用細分領(lǐng)域轉(zhuǎn)型龍頭及大顆粒場景中的垂 直龍頭。

物聯(lián)網(wǎng)走向產(chǎn)業(yè)落地，關(guān)注一橫三縱投資機會。標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、技術(shù)融合、巨頭 入局三重共振下，物聯(lián)網(wǎng)從概念性質(zhì)、政策導(dǎo)向趨近產(chǎn)業(yè)落地。未來的五年 將是物聯(lián)網(wǎng)做大連接的五年，率先受益的是傳感、芯片、模組、MCU、終端 等硬件廠商，平臺和服務(wù)價值兌現(xiàn)周期延后。在應(yīng)用層面，重點關(guān)注車聯(lián) 網(wǎng)、智能家居、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等優(yōu)先落地的大顆粒場景，具備行業(yè) know how、連接規(guī)模和數(shù)據(jù)智能優(yōu)勢的玩家將成為最大贏家。

“智能化”是智能汽車領(lǐng)域最重要主線，當(dāng)前主要機會在供應(yīng)鏈。我們測 算，中國乘用車增量市場總規(guī)模將從 2020 年的 2000 億增長到 2030 年的 1.8 萬億，復(fù)合增速 25%。智能化帶來的單車平均增量從 1 萬元上升到 7 萬 元。圍繞智能化這一主線，我們認(rèn)為需要把握從供應(yīng)鏈到整車廠再到應(yīng)用和 服務(wù)的三波浪潮。第一波浪潮中，我們看好汽車智能化時代中國供應(yīng)鏈的崛 起，建議從全球化擴張、國產(chǎn)化替代、新賽道洗牌三個維度，重點關(guān)注增量 空間大、單車價值高的細分賽道中，已經(jīng)建立起競爭壁壘的行業(yè)龍頭。

風(fēng)險提示

5G 商用進展不及預(yù)期，公有云發(fā)展放緩，智能駕駛產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期。

一、復(fù)盤與展望

5G 行情從設(shè)備商產(chǎn)業(yè)鏈向新興 ICT 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移 2020 年的通信板塊投資充滿了挑戰(zhàn)。通信（申萬）指數(shù)全年下跌 8.33%，跌 幅位居全體板塊前列。一方面，中美貿(mào)易摩擦加劇、華為禁運升級對板塊形成 了一定壓制；另一方面，隨著 5G 商用落地，市場對過去兩年形成的過高預(yù)期 進行了一定的修正。

即便如此，我們看到部分細分板塊表現(xiàn)仍相當(dāng)優(yōu)異。軍專通信、天線射頻、物 聯(lián)網(wǎng)全年漲幅超過 20%；光模塊及器件、衛(wèi)星通訊導(dǎo)航、云計算漲幅超過 40%；云視訊漲幅甚至超過 100%，全年漲幅達到 171%。從持倉看，當(dāng)前通信機構(gòu)持倉也處于歷史較低水平。

3G 時期，申萬通信機構(gòu)持 股比值在 4%-5%之間，4G 周期申萬通信機構(gòu)持股比例在 3-4%之間，而 Q3 最 新數(shù)據(jù)顯示申萬通信機構(gòu)持股比值僅為 2.12%。

我們認(rèn)為，無論是板塊行情的分化，以及機構(gòu)在通信板塊持倉的不斷降低，背 后都反映了通信行業(yè)外部融合、內(nèi)部分化以及價值鏈轉(zhuǎn)移的行業(yè)客觀趨勢。一 方面，ICT 和傳統(tǒng)行業(yè)在不斷的融合，信息通信技術(shù)成為各行各業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施， 加速各行業(yè)和企業(yè)的數(shù)字化進程。

另一方面，通信行業(yè)內(nèi)部開始分化為“舊”和“新”兩個部分，即傳統(tǒng)的通信設(shè)備產(chǎn) 業(yè)鏈以及物聯(lián)網(wǎng)、云計算等新經(jīng)濟部分。“舊”的偏周期，“新”的偏成長。傳統(tǒng)的 通信設(shè)備制造業(yè)呈現(xiàn)出較強的周期性，其經(jīng)營業(yè)績主要受運營商資本開支所影響。

同時，在通信行業(yè)中逐步分化出的物聯(lián)網(wǎng)、云計算，這些子行業(yè)都處于生命周 期的高速增長階段，受運營商資本開支的周期性變化影響非常小。其根本原因 在于，這些子行業(yè)中的產(chǎn)品、技術(shù)開始從通信行業(yè)向其他行業(yè)進行擴散和滲透， 從而打開了新的市場空間。

站在更長的一個時間維度，回顧 4G 周期，產(chǎn)業(yè)鏈上中下游依次受益，5G 周期 從設(shè)備商產(chǎn)業(yè)鏈向新一代 ICT 產(chǎn)業(yè)逐漸轉(zhuǎn)移。4G 投資周期有明顯的次序，上 游網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃廠商如國脈科技、天線射頻廠商如武漢凡谷等領(lǐng)漲，再向中興通訊、 烽火通信等主設(shè)備商傳遞，再到下游云計算、物聯(lián)網(wǎng)等應(yīng)用爆發(fā)。5G 時代，產(chǎn) 業(yè)鏈價值分布由設(shè)備商產(chǎn)業(yè)鏈向新一代 ICT 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，IDC 龍頭寶信軟件、物 聯(lián)網(wǎng)模組龍頭移遠通信等漲幅較大。

同時，2020 年在疫情沖擊和地緣政治的影響下，我們看到全球 ICT 供應(yīng)鏈正在 加速重構(gòu)。各國各地區(qū)應(yīng)對疫情的隔離阻斷，過去長期穩(wěn)定的水平化分工 ICT 產(chǎn)業(yè)鏈被迫進行調(diào)整。5G 產(chǎn)業(yè)發(fā)展卷入地緣政治，美國政府主導(dǎo)的“去 C 化” 與中國企業(yè)自主的“去 A 化”兩股潮流并進。

展望未來，行業(yè)的融合與分化、供應(yīng)鏈的重構(gòu)仍將持續(xù)，未來的通信板塊仍將 是結(jié)構(gòu)性行情。擁抱確定性的產(chǎn)業(yè)趨勢，與優(yōu)秀的公司共同成長，是應(yīng)對外部 宏觀不確定性的最佳方式。隨著美國大選落地，地緣政治等宏觀因素對 5G 和 通信板塊行情的邊際影響減弱，中觀產(chǎn)業(yè)趨勢和微觀公司經(jīng)營成為決定后市表 現(xiàn)的主導(dǎo)力量。2021 年通信板塊的投資考量將更多的從至上而下轉(zhuǎn)到至下而上， 圍繞 5G、云計算、物聯(lián)網(wǎng)三條主線，我們看好各細分領(lǐng)域低估值和高成長 ICT 龍頭公司的投資機遇。

二、5G 投資從運營商投資驅(qū)動向消費者消費驅(qū)動過渡，重點關(guān)注運營商、主設(shè)備商、光通信和 RCS 等細分領(lǐng)域投資機會

我們認(rèn)為 5G 主題投資將分三波演進。第一波運營商投資驅(qū)動,重點看運營商資 本開支走勢和結(jié)構(gòu)變化；第二波消費者消費驅(qū)動，重點看龍頭終端、ICP 企業(yè) 供應(yīng)鏈價值分布；第三波企業(yè)和行業(yè)投資驅(qū)動，重點看大顆粒行業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)、 制造、能源、電力等行業(yè)數(shù)字化進展和龍頭企業(yè)投資走向。

當(dāng)前 5G 板塊正處在第一波業(yè)績驗證和第二波主題投資的過渡期。第一波運營 商投資驅(qū)動的設(shè)備商供應(yīng)鏈行情已經(jīng)從預(yù)期走向業(yè)績驗證階段，第二波消費者 消費驅(qū)動的應(yīng)用和服務(wù)行情開始孕育。

我們預(yù)計 5G 整體建設(shè)進度不會像 4G 時代那樣高歌猛進，但仍會保持適度超 前。預(yù)計 21 年 5G 全年建設(shè)總量在 100-110 萬站之間，占全球建設(shè)總量的 70% 左右。其中三大運營商預(yù)計建站規(guī)模 70 萬左右，廣電預(yù)計建站 30-40 萬左右。預(yù)計三大運營商 21 年資本開支將在 20 年的基礎(chǔ)上保持溫和增長，增長幅度在 10%左右，加上廣電新增的 300 億左右投資，全年資本開支總量在 4000 億左 右 。

展望 2021，我們相對看好運營商、主設(shè)備、光通信等細分領(lǐng)域全年表現(xiàn)，同 時建議關(guān)注 5G 第一個規(guī)模商用場景 RCS 領(lǐng)域的相關(guān)投資機會。

2.1 關(guān)注21 年運營商板塊的整體投資機會

21 年運營商有望逐步走出代際切換經(jīng)營壓力期。參考 2G-3G、3G-4G 代際切 換期，運營商需要加大資本開支進行網(wǎng)絡(luò)升級，同時新業(yè)務(wù)成長需要一定培育 期，經(jīng)歷 1-2 年的經(jīng)營切換期。相比 4G 周期，5G 投資相對會更加溫和，21 年三大運營商資本開支不會出現(xiàn) 3、4G 時期的高速增長。從投資強度指標(biāo) （Capex/Revenue）看,3G 時期的峰值在 41%，4G 時期的峰值在 34%，而 21 年我們預(yù)計該指標(biāo)在 27%左右，資本開支壓力相對減弱。

三大運營商 ARPU 值開始企穩(wěn)回升。目前，5G 手機滲透率已超過 70%， 5G 套餐推廣甚至快于 4G，即使短期內(nèi)沒有出現(xiàn)殺手級 5G 2C 業(yè)務(wù)， ARPU 值下滑趨勢已得到逆轉(zhuǎn)。

從估值上看，中國三大運營商 H 股處于全球洼地。無論是 PE、PB 還是 EV/EBITDA，與其他全球主要運營商對比，三大運營商 H 股都處于最低水平。近期紐交所決定將三大運營商 ADR 除牌，我們認(rèn)為對三大運營商的經(jīng)營和中 長期股價表現(xiàn)影響極為有限。目前，三大運營商尤其是 H 股股價已明顯低估， 建議投資者積極布局。

2.2 主設(shè)備商仍是 2021 年 5G 優(yōu)選投資標(biāo)的

無論華為禁運解除與否，中興全球市場份額向上趨勢不會改變。華為運營商業(yè) 務(wù)不會出現(xiàn)大的斷供風(fēng)險，20 年全球無線市場份預(yù)計沖頂 40%。禁運長期存 在假設(shè)下，由于芯片供給問題，市場份額將逐漸回落至 30%左右水平。

華為在海外丟失的市場份額將主要由愛立信和諾基亞填補，預(yù)計愛立信未來三 年市場份額將穩(wěn)定在 27%左右。由于在中國市場表現(xiàn)不佳，諾基亞的市場份額 預(yù)計將回落至 15%左右。

參考 4G 時代，我們預(yù)計三星公司的全球無線市場份額在 5G 建設(shè)初期出現(xiàn)的 躍升難以持續(xù)，2020 年后隨著其優(yōu)勢市場（韓國，北美等）份額在全球的占比 逐漸變小，市場份額將快速回落至 5%左右。預(yù)計中興將是未來三年市場份額增長最為確定的主設(shè)備商。目前中國 5G 基站 建設(shè)總量在全球 5G 市場份額已占到約 70%。

預(yù)計 21 年后中興在中國市場份 額將穩(wěn)中有升。我們同時看好公司在 21 年后海外 5G 市場逐漸放量后的份額擴 張，預(yù)計未來三年（21-23）公司在全球市場份額每年將會有 3-4PP 的上升?？春霉境蔀?5G 時代全球設(shè)備商市場份額再平衡的最大受益者，建議投資者 積極關(guān)注。

2.3 光通信市場持續(xù)高景氣，建議關(guān)注數(shù)通光模塊和光芯片龍頭

5G+數(shù)據(jù)中心需求共振下，我們認(rèn)為未來光通信市場將維持高景氣度，預(yù)計全 球光模塊市場規(guī)模 21-22 年復(fù)合增長率在 15%以上。

電信市場光模塊增長將相對溫和，主要增量仍將來自數(shù)據(jù)中心市場。400G 光 模塊預(yù)計在未來三年將快速起量，參照 100G 路徑，21-22 年出貨量有望連續(xù) 翻番，建議重點關(guān)注具備先發(fā)優(yōu)勢的龍頭公司中際旭創(chuàng)、新易盛等。

同時，在上游光芯片領(lǐng)域，當(dāng)前光通信芯片市場規(guī)模約 38.5 億美元，到 2025 年增長至 88.5 億美元，5 年復(fù)合增速 18%。在市場規(guī)模擴大、國產(chǎn)替代加速的 大背景下，國內(nèi)光芯片龍頭有望跑出，建議關(guān)注西安源杰（暫未上市）、武漢敏 芯（暫未上市）、仕佳光子等。

2.4 5G 應(yīng)用和服務(wù)端仍在培育期，關(guān)注 5G 消息商用進展

基于 5G 的應(yīng)用和服務(wù)將開始萌芽，5G 消息將成為第一個落地的 5G 規(guī)模應(yīng)用。 5G 消息是 4G 向 5G 過渡期的精準(zhǔn)供給。運營商動力與能力匹配，作為行業(yè)主 導(dǎo)者推動業(yè)務(wù)成功的概率最大。未來運營商連接-生態(tài)-服務(wù)三步走，近景有望 將傳統(tǒng)短信市場 400 億空間提升到千億規(guī)模；遠景融合云、大數(shù)據(jù)、AI 等新型 ICT 技術(shù)，運營商 5G 消息業(yè)務(wù)實現(xiàn)消息平臺轉(zhuǎn)型，市場空間可達 3000 億。5G 消息預(yù)計 21 年 Q1 即可全面商用，重點推薦關(guān)注 RCS 生態(tài)服務(wù)商投資機會。

三、云計算——2021 年仍是云計算大年，看好 IDC、服務(wù)器景氣度

探底回升及 SaaS 高成長機會 3.1 中國云計算處于長期高速發(fā)展期

對標(biāo)美國，IT 基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟環(huán)境、產(chǎn)研學(xué)氛圍等方面差異造成中 國落后美國 5 年以上，但中國已具備相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，處于快速發(fā)展期：1）IT 基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善，2014 年中國互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入端口數(shù) 4.05 億個，2020 年 H1 已達 9.31 億個，光纖接入占比從 2014 年 40.4%提升至 92.1%；2）過去十 年中國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定增長，GDP 增速穩(wěn)定在 5%-10%，即使今年 Q1 短期受到 疫情影響也能快速恢復(fù)，體現(xiàn)強韌性，為互聯(lián)網(wǎng)、云計算產(chǎn)業(yè)奠定經(jīng)濟基礎(chǔ)；3） 2011 年美國把云計算發(fā)展上升到國家戰(zhàn)略，中國 2015 年發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于促 進云計算創(chuàng)新發(fā)展培育信息產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)的意見》，加快推動產(chǎn)業(yè)升級；4）阿里、 華為等企業(yè)借鑒美國成熟的產(chǎn)學(xué)研一體化體系進行探索（阿里與海內(nèi)外高校合 作建立實驗室，華為公告未來 5 年將聯(lián)合各社區(qū)和高校培養(yǎng) 500 萬開發(fā)者，并 投入 15 億美金用于生態(tài)建設(shè)），構(gòu)建相互促進的生態(tài)系統(tǒng)，促進研究成果商業(yè) 化落地。

移動互聯(lián)網(wǎng)深化、物聯(lián)網(wǎng)走向規(guī)模復(fù)制、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速三大因素將持續(xù) 推進中國云計算景氣度提升。截止 2020 年 10 月，中國 5G 用戶數(shù)累計超過 2 億，從 2 月開始月度復(fù)合增長率高達 29%。5G 手機出貨量不斷提升，10 月單 月出貨量 1676 萬部，滲透率已達 64%，且 10 月下旬華為與蘋果同時發(fā)售新機 型，5G 手機出貨量與滲透率有望進一步提升。

今年疫情加速移動互聯(lián)網(wǎng)深化，消費端需求遠未見頂。3 月移動互聯(lián)網(wǎng)接入流 量 256 億 GB，雖然后續(xù)出現(xiàn)回落，但總體快速增長趨勢不變。我們認(rèn)為在線 辦公、娛樂方式已被大眾廣泛接受，省去最終用戶的教育成本。當(dāng)前消費者流 量使用主要集中在視頻、購物、生活服務(wù)方向，我們認(rèn)為其他殺手級應(yīng)用 （VR/AR 游戲等）爆發(fā)之前，主要流量使用仍將集中在高清視頻等領(lǐng)域。

同時，5G 網(wǎng)絡(luò)推動物聯(lián)網(wǎng)走向規(guī)模復(fù)制。中國 5G 建設(shè)走在世界前列，當(dāng)前已 建成 71.8 萬站，約占世界總體建設(shè)數(shù)量的 70%。大帶寬、低時延、廣連接的 5G 網(wǎng)絡(luò)已開始在工業(yè)和生產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)揮作用，推動物聯(lián)網(wǎng)走向規(guī)模復(fù)制，2020 全年中國物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)預(yù)測超 70 億，未來將帶來數(shù)據(jù)流量的爆發(fā)，促進云計 算產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型仍是云計算需求增長的最主要驅(qū)動力。與美國等發(fā)達國家相比， 中國企業(yè)上云率低，2018 年僅為 38%，而美國則已達到 80%。政府與企業(yè)通 過業(yè)務(wù)上云降本增效，來自政府和企業(yè)的數(shù)字化新需求不斷地涌現(xiàn)。

以上因素使云計算景氣度持續(xù)提升，2019 年全球云計算市場增速 20.86%，中 國增速 38.6%，增速遠超國際水平，我們認(rèn)為未來幾年將持續(xù)保持 30%左右增長率。

3.2 IaaS：大型云廠商持續(xù)加碼資本開支，行業(yè)增長確定性強

中國公有云服務(wù)結(jié)構(gòu)與海外情況倒置，基礎(chǔ)設(shè)施先行。全球公有云以 SaaS 模 式為主導(dǎo)，占比 60%以上。中國從 2014 年起 IaaS 市場規(guī)模增長顯著，占公有 云比重從不到 40%快速提升到 60%以上。

我們認(rèn)為中國前期由于 IT 基礎(chǔ)設(shè)施與歐美等發(fā)達國家存在較大差距， IT 基礎(chǔ) 設(shè)施投資與云化基本同步。同時，我國目前處于云計算發(fā)展早期階段，云廠商 布局相對較晚，亞馬遜 06 年布局云計算，阿里巴巴 09 年正式成立云計算有限 公司。我國上云企業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)公司為主，傾向自己開發(fā)軟件，不購買 SaaS 服 務(wù)，短期內(nèi) IaaS 規(guī)模增長更快，IaaS 領(lǐng)域確定性更強，投資機會豐富。后續(xù) 隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完善，SaaS 增長率將快速提升。

海內(nèi)外頭部 IaaS 廠商份額提升，公有云格局集中化明顯。由于 IaaS 業(yè)務(wù)需要 投入大量資本開支和研發(fā)費用，生態(tài)、規(guī)模效應(yīng)顯著。全球 top 4 格局穩(wěn)定， 亞馬遜、微軟、阿里、谷歌市場份額從 15 年 48.9%提升到 19 年 77.3%；中國 IaaS 廠商格局變動較大，華為成長速度快，15 年到今年 Q1，CR3 從 51.6%提 升到 70.7%。我們認(rèn)為中國 IaaS 頭部市場未來走向穩(wěn)定的集中，若沒有差異 化競爭優(yōu)勢，小廠商的份額會被大廠蠶食。但下游客戶存在混合云、多云部署、 供應(yīng)商平衡等需求，具備差異化競爭優(yōu)勢的小廠商在未來仍有生存空間，建議 關(guān)注金山云等。

我們建議關(guān)注頭部 IaaS 廠商的持續(xù)成長機會。全球主要云廠商季度營收同比 增幅 20%以上，行業(yè)整體成長性強。騰訊未單獨披露季度數(shù)據(jù)，但 19 年財報 披露云業(yè)務(wù)收入超 170 億元，增速超行業(yè)平均。對比中美主要云廠商營收增速， 阿里云 Q3 增速顯著。受益于數(shù)字化轉(zhuǎn)型，尤其是互聯(lián)網(wǎng)、金融、零售等行業(yè) 解決方案高速增長，阿里云季度營收 149 億元，同比增幅達 60%（亞馬遜云增 幅 29%，微軟 Azure 增幅 48%）。中國公有云市場快速發(fā)展，政府與傳統(tǒng)企業(yè) 處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型期，且 14 億人口構(gòu)成超大規(guī)模消費市場，視頻、直播、新零 售等行業(yè)發(fā)展迅速。伴隨國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)出海等現(xiàn)象，我們判斷國內(nèi)云服務(wù)廠 商在全球市場份額仍具備廣闊提升空間。

從資本開支來看，海內(nèi)外云廠商 19 年 Q4 之后資本開支轉(zhuǎn)正，表明云計算產(chǎn)業(yè) 仍處于上升周期。2020Q3 美國 FAMGA 資本開支同比增幅 29%，中國 BAT 資 本開支同比增幅 47%。下游云服務(wù)需求是拉動云廠商資本開支的根本驅(qū)動力。IaaS 市場仍然需求旺盛，因此從中長期看 IaaS 相關(guān)投入仍將處于高景氣周期。

3.3 IDC：區(qū)域供需不平衡將長期存在，建議關(guān)注一線城市掌握核心資源的第三方

IDC 廠商 IDC 作為云計算產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，受益于下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展，處于快速增長期，我 們判斷行業(yè)未來三年仍能保持 30%左右增長率?；ヂ?lián)網(wǎng)與云計算企業(yè)的發(fā)展提 升對數(shù)據(jù)存儲與計算的需求，隨著 5G、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)興起和發(fā) 展，未來需求將進一步擴大市場空間。此外，新基建政策持續(xù)釋放利好。美國IDC 以改建、擴建為主，中國仍以新建為主。中國由于起步較晚，處于高速發(fā) 展階段，未來將保持 25%-30%左右增速增長，總產(chǎn)業(yè)規(guī)模預(yù)計從 2019 年的 1562 億翻倍至 3201 億元。

從數(shù)據(jù)產(chǎn)生地來看，目前中國 IDC 存量遠遠落后。中國作為全球最大的數(shù)據(jù)產(chǎn) 生地，每年產(chǎn)生的數(shù)據(jù)量超過全球的 23%，但目前大型數(shù)據(jù)中心存量僅為全球 的 8%，儲備不足。隨著中國數(shù)據(jù)產(chǎn)生量的持續(xù)高速增長，IDC 行業(yè)具備較大 的成長空間。盡管當(dāng)前各 IDC 廠商處于跑馬圈地、加速建設(shè)階段，實際有效供 給未必滿足未來市場需求。對于時延、安全性要求高的業(yè)務(wù)仍需布局在一線城 市，而一線城市政策收緊，即使二線城市供給增加，區(qū)域供需不平衡仍將長期存在。

我們建議關(guān)注在一線城市具備土地、水電資源優(yōu)勢的第三方 IDC 廠商。當(dāng)前全 球第三方 IDC 廠商占據(jù)主要市場份額，而我國 IDC 產(chǎn)業(yè)仍由電信運營商主導(dǎo)， 存在早期資源和規(guī)模優(yōu)勢。但云計算與互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展對數(shù)據(jù)中心的性能、能 耗提出更更高要求，且北京、上海等一線城市限制機架用能指標(biāo)，并要求新增 數(shù)據(jù)中心的 PUE 低于 1.3 或 1.4。第三方 IDC 廠商在客戶響應(yīng)速度、定制化、 運維和成本管理具備優(yōu)勢。我國運營商在 IDC 領(lǐng)域市場份額從 17 年 52.4%下 降至 49.5%，我們判斷第三方 IDC 廠商份額將進一步提升。

規(guī)模擴張仍是 IDC 廠商獲得增長的根本途徑，市場集中度有望提升。經(jīng)過產(chǎn)業(yè) 鏈調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn) IDC 廠商對于未來幾年市場需求較為樂觀，近幾年偏好快速 擴張戰(zhàn)略以獲得營收增長。IDC 產(chǎn)業(yè)需重資產(chǎn)投入，當(dāng)前國內(nèi)有數(shù)千家取得 IDC 牌照的廠商，第三方 IDC 廠商個體份額基本不到 5%，市場較為分散。全 球龍頭 Equinix 通過 15 年收購英國的 Telecity Group、17 年收購美國運營商 Verizon 的 IDC 業(yè)務(wù)，迅速開拓全球市場。我們加總資本開支與并購規(guī)模作為 總建設(shè)投入，截至 2020 年 H1，Equinix 的累計并購規(guī)模占比高達 48%，而國 內(nèi)龍頭萬國數(shù)據(jù)并購規(guī)模僅占 14.3%。參照 Equinix 發(fā)展路徑，國內(nèi) IDC 廠商 或通過加快收購以擴充產(chǎn)能，彌補自建與租賃方式所無法滿足的需求增長。市 場集中度提升將利好萬國數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)、寶信軟件、光環(huán)新網(wǎng)等廠商。

3.4 服務(wù)器：短期市場回調(diào)不改長期高景氣預(yù)期

服務(wù)器作為網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)的主要硬件設(shè)施，受益于中國云計算行業(yè)高速增長。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2020Q3 全球服務(wù)器市場營收同比增速放緩至 2.2%，出貨量輕微下 滑 0.2%，但中國區(qū)服務(wù)器市場營收增長 14.2%，仍然保持較快增長。

Q3 上游服務(wù)器芯片廠商營收下降，服務(wù)器龍頭浪潮信息 Q3 單季度營收下降， 我們認(rèn)為主要原因為 Q2 疫情爆發(fā)提前預(yù)支 Q3 需求。單季度盈利波動不改云 計算產(chǎn)業(yè)長期高景氣的判斷。

下游云巨頭資本開支高速增長，需求旺盛，我們判斷 2021 年云計算產(chǎn)業(yè)仍處 于上升周期。根據(jù)歷史經(jīng)驗，云計算行業(yè)上升周期一般持續(xù)至少 8 個季度。經(jīng) 歷全球主要云廠商 18 年資本開支過熱、19 年去庫存，19 年 Q4 國內(nèi) BAT 資本 開支較全球率先恢復(fù) 35%正增長。Q3 雖較 Q2 的 97%高增速相比有所回落， 仍高達 47%，超過美國 29%的增幅。追蹤服務(wù)器上游 BMC 芯片廠商信驊披露 的月度收入數(shù)據(jù)，盡管公司 8 月開始營收出現(xiàn)負(fù)增長，但已在 11 月恢復(fù)正增長， 預(yù)見 21 年云計算產(chǎn)業(yè)仍有望維持高速增長。

5G 商用在即，數(shù)據(jù)流量爆發(fā)將帶動服務(wù)器市場增長。參考韓國發(fā)展情況，5G 用戶人均流量使用約為 4G 用戶的 2.5 倍。我國 5G 用戶規(guī)模以每月 25%以上 增速穩(wěn)步提升。根據(jù)歷史經(jīng)驗，每次移動通信技術(shù)代際升級，用戶 DoU 平均提 升十倍，因此預(yù)測 2025 年 5G 用戶 DoU 將達到 50G/月。5G 商用疊加邊緣計 算等新場景將推動服務(wù)器、存儲等 IT 基礎(chǔ)設(shè)施需求增長，而且對于數(shù)據(jù)處理、 計算的要求更高，智能計算、人工智能與服務(wù)器融合產(chǎn)品將更具市場空間。根 據(jù) IDC 預(yù)測數(shù)據(jù)，2020 年全球服務(wù)器市場規(guī)模 1200 萬美元，2025 年為 2133 萬美元，幾乎翻一番。

3.5 SaaS：多因素催化，處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期，當(dāng)前仍是布局時點

從市場規(guī)模來看，國內(nèi) SaaS 市場整體落后于美國 5-10 年。2019 年， Salesforce 云業(yè)務(wù)收入達到 1105 億元，而我國整體 SaaS 行業(yè)的市場規(guī)模僅 341 億元。但由于國內(nèi)的 SaaS 市場正處于云轉(zhuǎn)型期，增速大約是全球的兩倍， 高速增長帶來廣闊發(fā)展空間。

中國 SaaS 市場相對落后主要有三大因素：首先是國內(nèi)信息化水平較低，美國 已經(jīng)進行了數(shù)十年的信息化建設(shè)及普及，而中國的市場意識及信息鋪墊明顯落 后于歐美，信息化、數(shù)字化建設(shè)并不完善，企業(yè)并不注重管理效率的提高。其 次技術(shù)水平的不足，我國的 SaaS 企業(yè)多而不精，技術(shù)水平的滯后、產(chǎn)品穩(wěn)定 性的薄弱。最后是渠道商的缺席。在傳統(tǒng)軟件時代，渠道商的地位舉足輕重， SaaS 時代訂閱制減少了渠道商的營銷收入，續(xù)約制降低了渠道商的安全感， 導(dǎo)致渠道商的推廣意愿較低，獲客成本高，市場擴張緩慢。渠道商仍是當(dāng)前國 內(nèi)推廣企業(yè)級 SaaS 的主要阻力。

對比美國，我國企業(yè)級 SaaS 廠商處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期，各項財務(wù)及業(yè)務(wù)指標(biāo)有待 提升，定制化開發(fā)是痛點。我國大企業(yè)對于定制化開發(fā)要求高，SaaS 廠商需 投入較高研發(fā)費用，且開發(fā)周期長。若是功能相似的產(chǎn)品又會陷入價格競爭， 降低公司盈利能力。美國企業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，易擴展 TAM（Total Addressable Market，可參與市場空間），即：原產(chǎn)品的能力可拓展到其他領(lǐng)域， 既有業(yè)務(wù)的天花板能被打破，市場參與空間增加，攤薄前期費用投入，盈利能 力強。但中國的 SaaS 廠商通過與大企業(yè)加深合作，完成標(biāo)桿項目后可將產(chǎn)品 簡化、模塊化，后續(xù)中小型企業(yè)勾選部分需要的功能即可，未來產(chǎn)品擴展性仍然可觀。

盡管中美存在差距，但我們認(rèn)為國內(nèi) SaaS 行業(yè)的發(fā)展拐點已至，當(dāng)前仍是布 局時點。首先，國內(nèi) SaaS 行業(yè)的市場教育已經(jīng)成熟，技術(shù)儲備、國產(chǎn)化替代 需求及相關(guān)政策支持已就位。經(jīng)過近十年的教育普及，企業(yè)對信息化的認(rèn)知從 紙質(zhì)材料電子化的淺層階段演變成企業(yè)數(shù)字化需求，恰逢國產(chǎn)化替代機遇。其 次，國內(nèi) SaaS 企業(yè)自身發(fā)展迅速。雖發(fā)展規(guī)模相對較小，但金蝶、用友等轉(zhuǎn) 型企業(yè)依托自己的行業(yè)理解力和品牌效應(yīng)，不斷擴大自己市場份額。貿(mào)易摩擦 以來，自主可控觀念在國內(nèi)日益明顯，疊加云轉(zhuǎn)型的深入，我們認(rèn)為，SaaS 模式為國內(nèi)軟件企業(yè)提供了彎道超車的機會，SaaS 行業(yè)的發(fā)展拐點已至。

傳統(tǒng)軟件商、創(chuàng)業(yè)型 SaaS 廠商和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是我國 SaaS 市場主要參與者， 互相競爭與合作。互聯(lián)網(wǎng)廠商與創(chuàng)業(yè)型廠商生態(tài)合作更為普遍：當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)廠 商主要聚焦偏重 IaaS 與 PaaS 層級的業(yè)務(wù)，SaaS 賽道布局較少，未出現(xiàn)大規(guī) 模競爭，在行業(yè)垂直與業(yè)務(wù)垂直領(lǐng)域（如教育、零售、CRM、財稅等）互聯(lián)網(wǎng) 廠商作為技術(shù)廠商被集成。創(chuàng)業(yè)型 SaaS 廠商與轉(zhuǎn)型 SaaS 的傳統(tǒng)軟件商之間 的競爭更為直接：傳統(tǒng)軟件滲透率較高的大型企業(yè)對于金蝶、用友等傳統(tǒng)型廠 商信任度更高，但創(chuàng)業(yè)型廠商在部分細分領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢，因此也有合作或投資 并購，如：金蝶國際投資紛享銷客（CRM）與數(shù)瀾科技。互聯(lián)網(wǎng)廠商與傳統(tǒng)軟 件商各自探索發(fā)展路徑，并進行生態(tài)合作：互聯(lián)網(wǎng)廠商具備流量優(yōu)勢，傳統(tǒng)軟 件商側(cè)重高定制化的 SaaS 產(chǎn)品，但是兩類市場參與者都選擇做厚中臺，提供 低代碼無代碼的開發(fā)平臺，提升產(chǎn)品的深度和廣度，強化生態(tài)建設(shè)。

TAM 是影響企業(yè)級 SaaS 服務(wù)廠商估值水平的重要因素，直接決定企業(yè)未來收 入增長空間。根據(jù)《中國 500 強企業(yè)發(fā)展報告》，我國中小企業(yè)數(shù)量眾多。假 設(shè)中國企業(yè)對于業(yè)務(wù)上云接受度提高，選擇 SaaS 工具進行企業(yè)管理、降本增 效，未來訂閱模式滲透率提升。

參考美國部分公司 SaaS 滲透率已高達 95%及以上，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)查的企業(yè)客 戶單價進行測算，則 TAM 可達 5600 億元人民幣以上。且隨著我國企業(yè)數(shù)量不 斷增加，中國市場規(guī)模增長潛力可觀。其中，年收入規(guī)模大于 20 億元的大型 企業(yè)客單價高，但企業(yè)數(shù)量少；中小型企業(yè)客單價低，但數(shù)量眾多。把握腰部 客戶是 SaaS 軟件提供商獲得長期收入增長的關(guān)鍵，突破頭部大企業(yè)客戶則能 提升總體 ARPU 值。大型企業(yè)對于 SaaS 產(chǎn)品的需求并不局限于辦公自動化、 業(yè)務(wù)電子化等簡單功能，而是將產(chǎn)品與企業(yè)業(yè)務(wù)流程高度結(jié)合，真正成為企業(yè) 管理的工具。

中國企業(yè)級 SaaS 市場集中度低，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)型云計算的傳統(tǒng) ERP 軟件商具 備最大增長潛力。根據(jù) IDC 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國 2020 上半年企業(yè)級 SaaS 市場前 五廠商占比僅為 21.6%，市場分散、集中度低，在不同的應(yīng)用市場競爭格局不 同，正值布局良機。

我們認(rèn)為處于云計算轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期的傳統(tǒng) ERP 廠商最具備增長潛力：用友、金蝶 等企業(yè)的傳統(tǒng) ERP 軟件在大中型企業(yè)中滲透率與信任程度較高，是國產(chǎn)化替代 的首選；與大型企業(yè)合作緊密，深刻理解客戶業(yè)務(wù)流程，且有能力將與大企業(yè) 合作、大企業(yè)的管理經(jīng)驗復(fù)制于中小企業(yè)，助力中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；金蝶與 用友在財務(wù)、人力等標(biāo)準(zhǔn)化程度高、相對通用的細分市場占據(jù)市場主導(dǎo)地位， 且產(chǎn)品相對齊全，可參與市場空間大，增長潛力高。

創(chuàng)業(yè)型細分行業(yè) SaaS 廠商相對而言 TAM 天花板更明顯，但明源云等細分領(lǐng)域 龍頭 SaaS 廠商仍可借助產(chǎn)品優(yōu)勢和行業(yè)地位獲得快速增長，進而獲得較高估 值，同樣值得關(guān)注。阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)廠商更專注偏基礎(chǔ)設(shè)施的 IaaS 與 PaaS 市場，在 SaaS 市場中更多承擔(dān)被集成廠商的角色。

從估值角度看，中國 SaaS 服務(wù)商具備較大提升空間。美國上市 SaaS 企業(yè)超 70 家，不乏市值千億美金的企業(yè)。而中國大多企業(yè)仍未上市，主要的上市公司中僅用友市值超 200 億美元。美國企業(yè)平均 PS 接近 40 倍，中國不足 30 倍。造成差異的根本原因為美國 SaaS 企業(yè)云化程度高，即：云業(yè)務(wù)收入占比高， 經(jīng)過前期研發(fā)與營銷費用投入，已步入相對穩(wěn)定的增長期，營收與凈利潤增速 高。中國 SaaS 企業(yè)營收增速平均值 21%，不到美國均值的一半，凈利潤均值 仍為負(fù)。隨著中國 SaaS 企業(yè)轉(zhuǎn)型深入，云業(yè)務(wù)收入占比提升、業(yè)績逐步兌現(xiàn)， 未來市值仍有 30%以上提升空間。

四、物聯(lián)網(wǎng)走向產(chǎn)業(yè)落地，關(guān)注一橫三縱投資機會

4.1 掘金億物互聯(lián)，產(chǎn)業(yè)鏈感知層迎機遇

物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)超非物聯(lián)網(wǎng)，億物互聯(lián)掘金正當(dāng)時。GSMA 數(shù)據(jù)顯示，2019 年 全球物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)規(guī)模為 3430 億美元，到 2025 年達到 1.12 萬億美元，復(fù)合增 速超過 20%。根據(jù) IoT Analytics 數(shù)據(jù)，到 2020 年底，全球 217 億連接設(shè)備中， 物聯(lián)網(wǎng)連接設(shè)備有 117 億。隨著全球物的連接數(shù)超越人的連接數(shù)，物聯(lián)網(wǎng)正在 成為跨行業(yè)、跨國別的新一代商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，有望成為 ICT 領(lǐng)域未來三十年最 大的投資機遇。

國內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)進程領(lǐng)先，全球運營商連接數(shù)占據(jù)前三甲。以運營商蜂窩物聯(lián)網(wǎng)連 接數(shù)來大致判斷全球物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展進程，國內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展領(lǐng)先國際。根據(jù) IoT Analytics 數(shù)據(jù)，2015 年中國移動蜂窩物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)最多，占比 19%。到 2020H1，中國移動蜂窩物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)占比達到 54%，聯(lián)通、電信占比分別為 9%、11%。中國三大運營商蜂窩物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)占比達 74%，居世界前列。我 國物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)超前，主要得益于國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完善以及政策推進。

物聯(lián)網(wǎng)連接還處于價值量較低的初期階段?？v觀全球物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營收情況，主 要運營商物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)每月 ARPU 值都在 10 美元以內(nèi)，中國 NB-IoT 連接數(shù)占比 較多，每月 ARPU 在 1 美元以內(nèi)。全球物聯(lián)網(wǎng)連接還處于初級階段，用戶價值 量較低。隨著連接數(shù)擴大和應(yīng)用拓展，價值量存在上升趨勢。

物聯(lián)網(wǎng)跨越概念炒作期，走向產(chǎn)業(yè)落地。根據(jù) Gartner 發(fā)布的技術(shù)炒作周期， 一項新技術(shù)的發(fā)展，通常先是萌芽，接著媒體炒作達到泡沫化頂峰后破滅，隨 著技術(shù)成熟最后達到應(yīng)用高峰。根據(jù) wind 物聯(lián)網(wǎng)指數(shù)的走勢，我們可以發(fā)現(xiàn) 2015 年是物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的泡沫頂峰，2016 年是物聯(lián)網(wǎng)板塊的相對谷底，2019- 2020 年物聯(lián)網(wǎng)板塊交易量和指數(shù)穩(wěn)步爬升。我們認(rèn)為，物聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)跨越了概念 炒作期，走向產(chǎn)業(yè)落地，是值得投資的成長子板塊?；仡?2020 年物聯(lián)網(wǎng)行業(yè) 發(fā)展，三大趨勢下投資節(jié)點將至：

趨勢一：標(biāo)準(zhǔn)趨向統(tǒng)一

通信標(biāo)準(zhǔn)落地，產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟合作。1）通信標(biāo)準(zhǔn)落地：2020 年 4 月，工信部發(fā)布 《關(guān)于推動 5G 加快發(fā)展的通知》，提出推動 5G、LTE-V2X 納入智慧城市、智 能交通建設(shè)的重要通信標(biāo)準(zhǔn)和協(xié)議；5 月工信部發(fā)布《關(guān)于深入推進移動物聯(lián) 網(wǎng)全面發(fā)展的通知》，提出 NB-IoT 與 Cat1 將協(xié)同承接 2G/3G 物聯(lián)連接；2020 年 7 月國際電信聯(lián)盟（ITU）決議將 NB-IoT 和 NR 一起正式成為 5G 標(biāo)準(zhǔn)。2）產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟合作：2020 年 12 月，在工信部的指導(dǎo)和支持下，我國 24 位兩院院士聯(lián)合 65 家頭部企業(yè)共同發(fā)起，聯(lián)合成立 OLA 聯(lián)盟。OLA 聯(lián)盟將致力于制 定萬物智聯(lián)的相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，實現(xiàn)與全球標(biāo)準(zhǔn)互認(rèn)互通，促進相關(guān)科技和產(chǎn)業(yè)的發(fā) 展。

趨勢二：技術(shù)深化融合

物聯(lián)網(wǎng)分為感知層、網(wǎng)絡(luò)層、平臺層、應(yīng)用層四個環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)技術(shù)的發(fā)展 都推動物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的前進，當(dāng)前技術(shù)的升級主要體現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)層和應(yīng)用層上。網(wǎng) 絡(luò)層面上，5G 的商用和 WiFi6 的推動進一步升級通信網(wǎng)絡(luò)，原來進展緩慢的 車聯(lián)網(wǎng)和工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)得到加速。應(yīng)用層面上，云計算、AI、區(qū)塊鏈等技術(shù)與物 聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合，提高了應(yīng)用服務(wù)的價值。

趨勢三：巨頭規(guī)模入局

物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)以前主要玩家是資本雄厚的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，布局物聯(lián)網(wǎng)多個層級，構(gòu) 建物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈。目前可以看到的轉(zhuǎn)變是，全產(chǎn)業(yè)鏈上的巨頭大規(guī)模入局，共 同推進物聯(lián)網(wǎng)的進展。產(chǎn)業(yè)鏈上的巨頭主要可以分成三層：

1） 感知層：主要為底層的硬件制造商，包括芯片廠商（高通、華為）、傳感器 廠商（博世、博通）、模組廠商（Sierra Wireless、移遠通信）等等，各廠商 紛紛推出重磅物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，在研發(fā)成熟的硬件產(chǎn)品和降低元器件成本兩方 面發(fā)揮重要作用。

2） 網(wǎng)絡(luò)層：主要為電信運營商，主導(dǎo)物聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，加快物聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)的商 用節(jié)奏。電信運營商也利用自身網(wǎng)絡(luò)通道的優(yōu)勢，向產(chǎn)業(yè)鏈的上下游雙向 延伸。

3） 應(yīng)用層：主要為互聯(lián)網(wǎng)巨頭和傳統(tǒng)行業(yè)巨頭，互聯(lián)網(wǎng)巨頭著力的方向由 to C 端向 to B 端轉(zhuǎn)，傳統(tǒng)行業(yè)巨頭（如海爾、美的、西門子）主動推進物聯(lián) 網(wǎng)應(yīng)用在自身所處領(lǐng)域的落地，并積極向其他行業(yè)復(fù)制。

（二）物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈細長，感知層最先受益

物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈延伸細長，感知層最先受益。物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈分成四個層級：1） 應(yīng)用層碎片化；2）平臺層馬太效應(yīng)顯現(xiàn)；3）網(wǎng)絡(luò)層多標(biāo)準(zhǔn)并存；4）感知層 集成化趨勢。未來的五年將是物聯(lián)網(wǎng)做大連接的五年，核心受益的是傳感、芯 片、模組、MCU、終端等硬件廠商。

4.2 車聯(lián)網(wǎng)是 5G 最重要應(yīng)用場景之一，未來十年市場空間可達 2 萬億

政策先行，我國智能網(wǎng)聯(lián)汽車路線圖清晰。2020 年 11 月，國家智能網(wǎng)聯(lián)汽車 創(chuàng)新中心發(fā)布《智能網(wǎng)聯(lián)汽車技術(shù)路線圖 2.0》智能網(wǎng)聯(lián)汽車發(fā)展規(guī)劃，2020 年-2025 年我國 L2、L3 自動駕駛的智能網(wǎng)聯(lián)汽車占汽車總銷量達 50%，CV2X 終端新車裝配率達到 50%，高度自動駕駛汽車實現(xiàn)限定區(qū)域和特定場景商 業(yè)化應(yīng)用；2026-2030 年，L2-L3 級的智能網(wǎng)聯(lián)汽車銷量占比超過 70%，L4 級 自動駕駛車型占比達到 20%，C-V2X 終端新車裝備基本普及；2031-2035 年， 各類網(wǎng)聯(lián)汽車、高速自動駕駛車輛廣泛運行；2035 年以后，L5 級自動駕駛乘 用車開始應(yīng)用。

車聯(lián)網(wǎng)前裝成為標(biāo)配，搭載率逐步提升。根據(jù)高工智能汽車研究院統(tǒng)計，2020 年 1-9 月 4G 車聯(lián)網(wǎng)搭載上險量為 585.91 萬輛，同比增長了 44.22%；1-9 月前裝 搭載率為 46.21%，同比提升了近 20%。T-BOX 和車載模組作為汽車前裝的重 要硬件產(chǎn)品，目前已經(jīng)逐漸成為了汽車市場的標(biāo)配。

車企加快聯(lián)網(wǎng)新車滲透率，聯(lián)合各方布局 5G C-V2X。國內(nèi)外主要整車廠積極 推動新車的車聯(lián)網(wǎng)功能，一汽、福特、長安、福特等計劃到 2020 年中國新車達 到 100%聯(lián)網(wǎng)率。同時整車廠加速布局 5G C-V2X，搶占技術(shù)高地。2019 年 4 月 中國 13 家自主品牌車企正式發(fā)布中國 C-V2X 商用路標(biāo)，鎖定 2020-2021 年時 間窗，推動 C-V2X 產(chǎn)業(yè)在中國的商業(yè)化應(yīng)用?，F(xiàn)階段各大模組廠商都在加速布 局 5G 車載通信領(lǐng)域，華為、移遠通信等 5G 通信模組已經(jīng)實現(xiàn)商用 。

車聯(lián)網(wǎng)是 5G 下技術(shù)最成熟、空間最廣闊、產(chǎn)業(yè)配套最齊全的應(yīng)用場景之一， 測算 2020-2030 年總量空間接近 2 萬億元，其中“聰明的車”、“智慧的路”、 “車 路協(xié)同”分別為 8350、2950 以及 7630 億元。目前，車聯(lián)網(wǎng)行業(yè)面臨政策、技術(shù) 與產(chǎn)業(yè)三重因素的共振，預(yù)計 2020 年產(chǎn)業(yè)增速超 60%：政策層面，車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè) 發(fā)展由國家意志推動，戰(zhàn)略、技術(shù)路徑和體系建設(shè)三個層面的政策頻出；技術(shù) 層面，車聯(lián)網(wǎng)關(guān)鍵通信技術(shù) C-V2X 日漸成熟，從標(biāo)準(zhǔn)化到研發(fā)產(chǎn)業(yè)化再到應(yīng)用 示范各環(huán)節(jié)均取得積極進展；產(chǎn)業(yè)層面，科技巨頭、整車廠以及云廠商三大主 導(dǎo)力量深度布局，汽車網(wǎng)聯(lián)化及車路協(xié)同成當(dāng)前焦點，產(chǎn)業(yè)加速走向規(guī)模落地。

基于“成本-收益”原則，車聯(lián)網(wǎng)的主要建設(shè)節(jié)奏將在“單體智能”和“協(xié)同智 能”之間往復(fù)切換。車側(cè)，我們認(rèn)為 2020-2025 年 L1/2/3 自動駕駛滲透率將至 少翻 1 倍，單車價值量提升 15 倍以上，軟件價值量占比提升到 30%以上；路 側(cè)，我們認(rèn)為高速公路以及城市路口將是“智慧的路”落地優(yōu)先方向，前期建 設(shè)以硬件設(shè)備投放為主；網(wǎng)側(cè)，行業(yè)發(fā)展初期以建立連接為主，伴隨 2020 年 的 5G 規(guī)模建網(wǎng)及 C-V2X 推廣，車路協(xié)同即將實現(xiàn)第一波規(guī)模化落地，從而拉 開車聯(lián)網(wǎng)從單體智能向協(xié)同智能發(fā)展的序幕。

我們認(rèn)為，2020 年是車聯(lián)網(wǎng)規(guī)模化落地的元年，聰明的車、智慧的路以及車路 協(xié)同三個維度的建設(shè)將協(xié)同推進，從節(jié)奏上看當(dāng)前車路協(xié)同 C-V2X 產(chǎn)業(yè)鏈尤為 值得關(guān)注，因此我們建議關(guān)注無線通信模組龍頭移遠通信，智能交通解決方案 廠商千方科技，RSU 廠商金溢科技、萬集科技，OBU/T-Box 相關(guān)廠商高新興以 及邊緣計算服務(wù)器廠商浪潮信息等。此外，我們判斷單車智能將持續(xù)發(fā)展， L1/L2/L3 自動駕駛滲透率提升大勢所趨，因此建議關(guān)注相關(guān)受益廠商，包括智 能座艙軟件廠商中科創(chuàng)達、IVI 龍頭德賽西威、DMS 廠商銳明技術(shù)等。

4.3 智能家居—單品智能到全屋智能解決方案的落地

中國智能家居市場規(guī)模穩(wěn)步增長，產(chǎn)品和生態(tài)為未來突破核心。我國智能家居 行業(yè)起步較晚，技術(shù)產(chǎn)品化進程迅速，推動我國智能家居駛?cè)肟燔嚨?。?jù) IDC 數(shù)據(jù)，2019 年中國智能家居產(chǎn)品出貨量 2.08 億臺，其中智能安防、智能音箱、 智能照明等單品出貨量較多。2020 年因為疫情等宏觀因素影響，預(yù)測同比增速 3%，成為市場發(fā)展的關(guān)鍵一年。智能家居市場傳感、AI 等技術(shù)尚在突破階段， 用戶體驗還需提升，整體生態(tài)體系尚未形成。在未來爆發(fā)型市場放緩的情況下， 產(chǎn)品力和生態(tài)為未來突破核心。

OLA 聯(lián)盟成立，推動智能家居互聯(lián)互通進程。12 月 1 日，由 24 位院士、中國 工業(yè)經(jīng)濟聯(lián)合會，以及阿里、百度、海爾、華為、京東、小米、中國電信、中國信通院、中國移動等共同發(fā)起，多家機構(gòu)聯(lián)合成立了開放智聯(lián)聯(lián)盟（Open Link Association，簡稱 OLA 聯(lián)盟）。OLA 聯(lián)盟旨在充分發(fā)揮國內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)優(yōu) 勢，構(gòu)建符合中國產(chǎn)業(yè)特點的、技術(shù)領(lǐng)先的物聯(lián)網(wǎng)統(tǒng)一連接標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈， 并向全球開放和推廣。根據(jù) OLA 聯(lián)盟產(chǎn)品計劃，基于 OLA 聯(lián)盟互聯(lián)互通標(biāo)準(zhǔn) 的第一批產(chǎn)品，包括智能音箱、網(wǎng)關(guān)、路由器、空調(diào)、智能燈、門磁、以及云 平臺和 APP 等，將實現(xiàn)跨平臺、跨品牌與跨品類的產(chǎn)品互通，大力推進了我國 智能家居發(fā)展進程。

智能家居從智能單品到一站式解決方案落地。智能家居發(fā)展初期，以單品終端 為主，Wi-Fi、APP 和云是三大標(biāo)配，智能音箱成為主要市場爭奪領(lǐng)地。隨著國 內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里、小米等入局混戰(zhàn)，智能音箱進入低價放量周期。目前家庭 場景細分，智能設(shè)備種類增多，催生了如智能照明、智能攝像頭、智能開關(guān)等 成熟的智能產(chǎn)品形態(tài)，開啟一站式的智能家居全屋智能時代。未來，隨著物聯(lián) 網(wǎng)、云計算、邊緣計算、人工智能四大關(guān)鍵技術(shù)的快速進步，大量設(shè)備 AloT 化， 底層與云端互聯(lián)進一步加深，在用戶數(shù)據(jù)大量沉淀的基礎(chǔ)上，構(gòu)建畫像開展分析的需求深化。

智能家居產(chǎn)業(yè)鏈：上游硬件國產(chǎn)化推進，中游競爭格局“三分天下”。

上游：智能家居上游分為硬件和軟件兩部分。

硬件部分：智能家居所需的芯片與物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)主流芯片基本一致，目前出貨量 較大的仍是海外的芯片廠商，如高通、英偉達、英特爾等，國內(nèi)樂鑫科技堅持 AIoT 芯片研發(fā)創(chuàng)新，是物聯(lián)網(wǎng) Wi-Fi MCU 芯片領(lǐng)域的主要供應(yīng)商之一，有較強的進口替代實力和國內(nèi)市場競爭力。智能控制器方面，國內(nèi)龍頭企業(yè)有和而 泰以及拓邦股份。

軟件部分：軟件方面催化的焦點是物聯(lián)網(wǎng)無線通信技術(shù)，較為統(tǒng)一的行業(yè)通信 標(biāo)準(zhǔn)將逐步形成，使得智能家居隨時可控，國內(nèi)主要參與者有華為、中興。云 技術(shù)在智能家居中應(yīng)用較廣泛，機器識別、模式識別等人工智能技術(shù)也不斷提 高智能家居的交互能力，國內(nèi)布局者有 BAT 和華為。

中游：智能家居中游包括智能單品生產(chǎn)廠商與平臺，有三類企業(yè)參與競爭。傳 統(tǒng)家電企業(yè)，如格力、海爾、美的等推出多種智能家電單品，在智能家電品類 豐富的基礎(chǔ)上和軟件服務(wù)商合作構(gòu)建平臺生態(tài)系統(tǒng)。互聯(lián)網(wǎng)科技公司，如 BAT、 華為、小米，通過技術(shù)優(yōu)勢布局智能家居生態(tài)，如小米推行“1+4+N”戰(zhàn)略， 以手機為核心，智能電視、音箱、路由器、筆記本電腦為入口，形成產(chǎn)品矩陣， 建立 IoT 平臺。創(chuàng)新型企業(yè)，分為兩大陣營，一類重點布局智能單品，如鹿客， 另一類提供解決方案，如歐瑞博。

下游：智能家居下游為面向用戶的銷售渠道，借助線上線下實現(xiàn)全渠道銷售， 具體模式包括：電商平臺、O2O 銷售、智能家居體驗館等。

4.4 衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)納入新基建，迎來大規(guī)模量產(chǎn)

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)將彌合數(shù)字鴻溝，2024 年高通量衛(wèi)星收入超 300 億。2020 年 4 月 20 日，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)首次被劃分到“新基建”范圍內(nèi)。2019 年，全球互聯(lián)網(wǎng)滲 透率 53.6%，近一半世界人口處于“離線”狀態(tài)，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)相比地面基站具 有覆蓋廣、成本較低、不受地形限制等優(yōu)勢，是解決數(shù)字鴻溝，構(gòu)建全球互聯(lián) 的重要方案之一。隨著技術(shù)升級，高通量衛(wèi)星逐漸替代傳統(tǒng)通信衛(wèi)星，2019 年 高通量衛(wèi)星行業(yè)收入達 91 億美元，2018-2024 年復(fù)合增長率約為 30%，主要 收入來源有寬帶、移動通信、企業(yè)商用等。

衛(wèi)星通信產(chǎn)業(yè)鏈延長，C 端市場空間拓展。目前，地面終端制造和衛(wèi)星應(yīng)用占 據(jù) 9 成衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)收入，2030 年針對 C 端的寬帶業(yè)務(wù)、汽車、民航聯(lián)網(wǎng)服務(wù)是 全球衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)收入的主要來源。目前，衛(wèi)星通信產(chǎn)業(yè)逐步與信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)有 了深度融合，未來衛(wèi)星通信服務(wù)將由單一資源運營向下游增值信息服務(wù)延伸， 比如補足自動駕駛對網(wǎng)絡(luò)連接的要求，實現(xiàn)物聯(lián)網(wǎng)“全連接”應(yīng)用場景等，為 C 端用戶提供優(yōu)質(zhì)的通信解決方案。

超萬顆衛(wèi)星申報完成，我國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展期。截止 2020 年 12 月 4 日， 中國衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量為 75 顆，位列世界第二，國內(nèi)首個衛(wèi)星物聯(lián)網(wǎng)行云工程第 一階段完成。2020 年 9 月 28 日，我國正式向國際電聯(lián)提交了中國低軌巨型星 座的軌道和頻率申請網(wǎng)絡(luò)資料，衛(wèi)星總數(shù)為 12992 顆，隨著一箭多星能力的提 升和發(fā)射成本的下降，中國將于 2021 年進入衛(wèi)星發(fā)射密集期。

完成龐大的衛(wèi)星組網(wǎng)工作的前提之一，衛(wèi)星工廠大規(guī)模制造落地。國有企業(yè)方 面，中科院和上海市共建的上海微小衛(wèi)星工程中心，二期計劃建設(shè)一座衛(wèi)星創(chuàng) 新工廠；東方紅衛(wèi)星近期與埃華路機器人合作，計劃通過智能機器人實現(xiàn)商業(yè) 微小衛(wèi)星局部生產(chǎn)線的裝配自動化。民營企業(yè)方面，銀河航天、九天微星、國 星宇航的衛(wèi)星工廠都已正式落地，汽車巨頭吉利也開始加入衛(wèi)星項目。

民營航天企業(yè)融資回暖，穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)射能力是關(guān)鍵。隨著 Space X 火箭回收 技術(shù)大幅降低發(fā)射成本，成功完成多次一箭 60 星的發(fā)射任務(wù)，商業(yè)航天投資 迎來熱潮。截止 12 月 4 日，根據(jù) 36 氪公布的信息，2020 年商業(yè)航天領(lǐng)域共 發(fā)生 14 次融資，有 8 次涉及金額超億，其中長光衛(wèi)星完成 24.64 億元 Pre-IPO 輪融資，藍箭航天完成 13 億的 C+輪融資，銀河航天投后估值近 80 億元，成為衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域第一只獨角獸企業(yè)，資金向頭部集中。相比海外巨頭 Space X 和 OneWeb，中國民營航天企業(yè)的發(fā)射能力仍有明顯差距，4 次商業(yè)火箭發(fā) 射中僅成功 2 次。實現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)是企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展的重點，穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)射 能力是首要的關(guān)鍵點。2020 年 11 月，星河動力的“谷神星一號”成功入軌， 藍箭航天試車成功，有望明年首飛。

預(yù)計未來 9 年內(nèi)，我國衛(wèi)星行業(yè)產(chǎn)值達 6000-8600 億元。根據(jù) ITU 的規(guī)定，申 請的衛(wèi)星星座需在 6 年內(nèi)發(fā)射一半衛(wèi)星數(shù)，在 9 年內(nèi)完全發(fā)射完成。悲觀預(yù)期 在未來九年能發(fā)射 75%的衛(wèi)星共 2450 顆，樂觀預(yù)期能發(fā)射 100%的衛(wèi)星共 3500 顆。測算得到未來 9 年內(nèi)，我國衛(wèi)星行業(yè)產(chǎn)值達 6000-8600 億元。

投資策略上建議制造先行，再轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)鏈下游投資。我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)衛(wèi)星星座 計劃會從衛(wèi)星制造與發(fā)射，完成初步組網(wǎng)可提供服務(wù)后，再啟動地面設(shè)備制造 和衛(wèi)星應(yīng)用。產(chǎn)業(yè)鏈投資機會先對衛(wèi)星制造、衛(wèi)星發(fā)射等產(chǎn)業(yè)鏈上游公司進行 投資，再逐漸轉(zhuǎn)向地面設(shè)備、衛(wèi)星運營、衛(wèi)星應(yīng)用等產(chǎn)業(yè)鏈下游公司。

衛(wèi)星制造：“國家隊”主導(dǎo)，民營企業(yè)為補充。在衛(wèi)星制造領(lǐng)域，我國企業(yè)以航 天軍工企業(yè)、國防科研院為代表的國有企業(yè)實力突出，能夠?qū)崿F(xiàn)整星出口和發(fā) 射任務(wù)，占據(jù)主導(dǎo)地位。衛(wèi)星制造主要國有企業(yè)有：1）航天五院，從事空間技 術(shù)開發(fā)、航天器研制等，已研制和發(fā)射了 200+顆航天器；2）中國衛(wèi)星（航天 五院控股上市公司），在小衛(wèi)星研制、衛(wèi)星地面應(yīng)用系統(tǒng)集成、終端設(shè)備制造和 衛(wèi)星運營服務(wù)等產(chǎn)業(yè)鏈多層布局；3）上海航天技術(shù)研究院，是我國氣象衛(wèi)星、 遙感衛(wèi)星的主要研制基地；4）航天科工二院，“虹云工程”建設(shè)的主導(dǎo)者等。衛(wèi)星制造的民營企業(yè)有九天微星、長光衛(wèi)星、天儀研究院、國宇星航、千尋定位、 微納星空等初創(chuàng)企業(yè)，民營企業(yè)制度靈活，可以作為國企的有效補充。

衛(wèi)星發(fā)射：航天科技集團和航天科工集團為我國運載火箭“國家隊”，民營企業(yè) 初步實現(xiàn)發(fā)射成功。航天科技集團和航天科工集團幾乎承擔(dān)了我國全部運載火 箭建設(shè)任務(wù)，其中航天技術(shù)集團旗下的長征系列火箭可以實現(xiàn)從小型到重型， 從固體到液體火箭發(fā)動機、從串并聯(lián)式到串聯(lián)式全譜系覆蓋，目前長征系列運 載火箭發(fā)射已突破 300 次大關(guān)；航天科工集團旗下的開拓者系列火箭和快舟系 列均是小型固體發(fā)動機火箭，主打近地軌道發(fā)射任務(wù)。初創(chuàng)的民營企業(yè)中，星 際榮耀、藍箭航天、零壹空間、翎客航天從 2018 年開始陸續(xù)完成首次發(fā)射任 務(wù)，目前民營火箭都處于成長期，大多都在緊鑼密鼓的從固體火箭向液體火箭 跨越的研制過程中。

衛(wèi)星地面設(shè)備公司分散，中國衛(wèi)通壟斷衛(wèi)星運營市場。衛(wèi)星地面設(shè)備分為地面 網(wǎng)絡(luò)設(shè)備和用戶終端設(shè)備兩大類，中國航天科技集團、中國衛(wèi)星、北斗星通、 海格通信、中海達等都涉及地面設(shè)備的建設(shè)。我國唯一一家衛(wèi)星運營公司為中 國衛(wèi)通，壟斷了衛(wèi)星運營市場?；谛l(wèi)星的應(yīng)用廠商另有航天宏圖、華力創(chuàng)通、 超圖軟件、合眾思壯等。

五、智能駕駛：智能化是最大機遇，當(dāng)前主要機會在供應(yīng)鏈

5.1 華為入局智能汽車，產(chǎn)業(yè)價值鏈面臨重構(gòu)

智能化是未來三十年前所未有的大機遇，汽車智能化是智能化時代最重要的場景之一。汽車行業(yè)將在一定程度上重演從功能機到智能機的轉(zhuǎn)變，產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈 和價值鏈都將面臨重構(gòu)。當(dāng)前，ICT 技術(shù)和汽車行業(yè)正在發(fā)生深度的融合，計 算和智能將成為行業(yè)新的戰(zhàn)略控制點。傳統(tǒng)車市場規(guī)模約為智能手機的 3 倍，更具戰(zhàn)略意義。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，目前全 球手機出貨量約 18 億部，全球市場規(guī)模約 5000 億美元。根據(jù)國際汽車制造商 組織，2019 年全球乘用車出貨量為 6434 萬臺，汽車總體出貨量 9136 萬臺， 以乘用車均價 20 萬元計算，全球僅乘用車市場就達到約 1.8 萬億美元市場。相 較于 5000 億美元的智能手機市場，汽車市場對華為來說更具備戰(zhàn)略前景。

從時間節(jié)點上看，汽車智能化水平快速提升，汽車行業(yè)正在從傳統(tǒng)制造向科技 制造轉(zhuǎn)型。根據(jù)中國汽研，2020 年 1-10 月上市的 573 款新車中，239 款具備 L1 級自動駕駛功能，249 款具備 L2 級自動駕駛功能；2020 年 1-10 月 L1、L2 級駕駛輔助功能裝配率均已達到 40%以上，未來預(yù)計將繼續(xù)上升。

汽車行業(yè)電動化-網(wǎng)聯(lián)化-智能化三步曲，電動化、網(wǎng)聯(lián)化滲透率快速提升，智能駕駛?cè)蕴幱诔跏茧A段。目前 L1/L2 級智能網(wǎng)聯(lián)車的滲透率雖然已接近 30%左 右，相當(dāng)于 2011 年全球智能手機的滲透水平，但是全球智能駕駛還處于智能 化的初始階段。未來隨著 5G-V2X 逐步商用、高清地圖和車路協(xié)同落地，以及 單車智能化水平不斷提高，智能駕駛將逐步從 L1/L2 到 L3/L4 直至 L5 跨越。

華為此時入局智能汽車，是結(jié)合自身稟賦、順應(yīng)行業(yè)趨勢的必然選擇。歷史上華為大規(guī)模戰(zhàn)略投入新的業(yè)務(wù)，一般要滿足兩個條件：一是市場容量足夠大；二是從時間節(jié)點上說，市場處于滲透率快速提升的前夕.

華為最新發(fā)布全棧智能汽車解決方案品牌 HI，車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品矩陣全面成型。 2020 年 10 月 30 日，華為在年度新品發(fā)布會上發(fā)布了智能汽車解決方案獨立 品牌 HI（Huawei Intelligent Automotive Solution）。HI 全棧智能汽車解決方案 包括 1 個計算與通信架構(gòu)和 5 大智能系統(tǒng)，智能駕駛，智能座艙、智能電動、 智能網(wǎng)聯(lián)和智能車云，以及激光雷達、AR-HUD 等全套的智能化部件。HI 全新 的算法和操作系統(tǒng)中包括三大計算平臺，智能駕駛計算平臺、智能座艙計算平 臺和智能車控計算平臺，以及三大操作系統(tǒng) AOS（智能駕駛操作系統(tǒng)）、HOS （智能座艙操作系統(tǒng)）和 VOS（智能車控操作系統(tǒng)）。

1）1 個計算與通信架構(gòu)。華為計算與通信架構(gòu)根據(jù)汽車電子部件功能劃分為駕 駛、座艙和整車控制三個域，并提供對應(yīng)三大計算平臺及操作系統(tǒng)。這一架構(gòu) 幫助傳統(tǒng)車企加快軟件定義車進程，實現(xiàn)硬件可替換、軟件可升級的全新營運 模式。

2）5 大智能系統(tǒng)。華為完善車聯(lián)網(wǎng)端管云布局，提供五大智能系統(tǒng)。端側(cè)提供 智能駕駛、智能能源系統(tǒng)，管側(cè)智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)涵蓋通信模塊、T-Box、車載網(wǎng) 絡(luò)等一系列產(chǎn)品，云側(cè)提供基于華為云的自動駕駛云服務(wù)和 HiCar 智能座艙系 統(tǒng)。

3）30+智能化部件。與傳統(tǒng) Tier1 直面競爭，華為做智能汽車增量市場 Tier， 直接給車企提供激光雷達、AR HUD 等智能化零部件。

目前，車聯(lián)網(wǎng)和智能駕駛市場被國際 Tier1 巨頭壟斷。華為自身定位是聚焦 ICT 技術(shù)，做增量部件供應(yīng)商，面向 70%的增量市場。長期看，我們認(rèn)為華為 有望填補國內(nèi)空白，成為類似博世、大陸等世界級的 Tier1 供應(yīng)商。

5.2 智能駕駛：重點布局感知+決策層，計算平臺和激光雷達成長最強

智能駕駛系統(tǒng)是智能汽車區(qū)別于傳統(tǒng)汽車最核心的增量部分，可分為感知層、 決策層以及執(zhí)行層，目前華為均有布局。感知層（眼、耳）：主要包括攝像頭、 毫米波雷達、激光雷達等傳感器，實現(xiàn)對環(huán)境的感知。決策層（腦）：包括芯片 及計算平臺等，負(fù)責(zé)處理信息，并根據(jù)信息進行預(yù)測、判斷、下達指令。執(zhí)行 層（手腳：包括制動、轉(zhuǎn)向等，負(fù)責(zé)執(zhí)行指令，做出制動、轉(zhuǎn)向、變道等動作 智能駕駛的帶來的增量部件市場主要在感知層和決策層，執(zhí)行層更多的是升級 適配。

我們測算中國乘用車市場智能駕駛（傳感和決策層）的增量空間到 2025 年達 到 2208 億元，到 2030 年達到 5000 億元市場規(guī)模。其中決策層價值量最高， 占比超過 50%。從增速來看，計算平臺和激光雷達成長性最佳，未來十年復(fù)合 增速超過 30%。

投資機遇：未來十年計算平臺、激光雷達和車載攝像頭領(lǐng)域增長最為強勁，關(guān) 注供應(yīng)鏈國產(chǎn)化和國際化機會

華為在智能駕駛領(lǐng)域具備強大的硬件和計算平臺優(yōu)勢，華為的大力參與有利于 加速整個產(chǎn)業(yè)鏈的商業(yè)化進程。在感知層如攝像頭領(lǐng)域，國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了一批 具備全球競爭力的公司，如舜宇光學(xué)、豪威科技等，它們將同時受益于汽車市 場總量和份額的增長。長期看，激光雷達和計算平臺未來十年的增長前景最為 強勁，目前這個領(lǐng)域仍處于跑馬圈地的階段，競爭格局遠未確定，可以重點關(guān) 注率先商用具備先發(fā)優(yōu)勢和國際化擴張能力的龍頭公司。

國內(nèi)行業(yè)重點公司

車載攝像頭：舜宇光學(xué)（光學(xué)鏡頭）、韋爾股份（圖像傳感器）

激光雷達：禾賽科技、鐳神智能、速騰聚創(chuàng)

計算平臺：華為、地平線 線控制動：伯特利

5.3 智能座艙：車載信息娛樂系統(tǒng)為核心，關(guān)注在核心硬件、操作系統(tǒng)/軟件領(lǐng) 域具備競爭優(yōu)勢的供應(yīng)商

智能化將徹底改變傳統(tǒng)的商業(yè)模式，賣車將不再是價值變現(xiàn)的終點而是新的起 點。座艙是人車智能交互的中心,在人、車、家全場景中,多場景的一致性體驗是 座艙智能化的關(guān)鍵。

我們認(rèn)為，智能座艙是目前智能駕駛進程中最為成熟的應(yīng)用，預(yù)計到 2025 年 市場規(guī)模達到 1000 億元，到 2030 年達到 1527 億元。其中，車載娛樂系統(tǒng)占 比最高達到 60%左右。智能座艙硬件和軟件開始分化，其中屏幕等硬件隨著工 藝成熟成本降低，車載娛樂等軟件協(xié)同隨著功能豐富單車價值量提升，未來投 資可關(guān)注具備集成化優(yōu)勢，同時在核心硬件、操作系統(tǒng)/軟件領(lǐng)域具備競爭優(yōu)勢 的 Tier 1 供應(yīng)商。

智能座艙領(lǐng)域，整車廠、傳統(tǒng) Tier1、互聯(lián)網(wǎng)巨頭往 Tier0.5 系統(tǒng)集成商趨近， 未來走向是跨界多領(lǐng)域融合開放，價值逐步向軟件/算法、應(yīng)用和服務(wù)轉(zhuǎn)移。當(dāng) 前重點關(guān)注具備集成化優(yōu)勢，在核心硬件、操作系統(tǒng)/軟件領(lǐng)域具備競爭優(yōu)勢的 Tier 1 供應(yīng)商。

國內(nèi)行業(yè)重點公司

操作系統(tǒng)：華為、阿里、中科創(chuàng)達

中控多媒體主機系統(tǒng)集成商：德賽西威、華陽集團、航盛電子

車載娛樂：百度、阿里、騰訊、華為

屏幕（HUD/儀表盤/中控屏）：德賽西威、華陽集團、澤景電子

芯片廠商：華為、地平線 、全志科技

5.4 智能電動 ：政策驅(qū)動下滲透率快速提升,建議關(guān)注充電樁、車用功率半導(dǎo) 體等增量市場產(chǎn)業(yè)鏈投資機遇

“三電”是新能源汽車區(qū)別傳統(tǒng)燃油車最核心的部分.我們預(yù)測，2020 年中國 乘用車“三電系統(tǒng)”市場規(guī)模為 957 億元，于 2025 年達 2685 億元，于 2030 年達 6179 億元，2020-2030 年復(fù)合增速超 20%。

建議關(guān)注充電樁、車用功率半導(dǎo)體等增量市場產(chǎn)業(yè)鏈投資機遇

我們認(rèn)為，電動汽車對于高功率密度和電機永磁同步的需求促使電驅(qū)動系統(tǒng)走 向高度集成化，對 IGBT 和碳化硅功率器件的需求持續(xù)提升，而高度耦合的功 率器件推動了冷卻系統(tǒng)的升級。除電池之外，華為在智能電動所有核心環(huán)節(jié)均 有深度布局，雖然和國內(nèi)相關(guān)公司構(gòu)成競爭關(guān)系，但在行業(yè)發(fā)展的初期，市場 遠未飽和，投資者更應(yīng)關(guān)注行業(yè)滲透率快速提升的投機機遇.

國內(nèi)行業(yè)重點公司

充電樁：特來電 電池：寧德時代、比亞迪

IGBT：斯達半導(dǎo)、比亞迪

碳化硅：山東天岳、三安光電

熱管理：三花智控

5.5 智能網(wǎng)聯(lián)：車聯(lián)網(wǎng)前裝大勢所趨，模組和 T-Box 存中小公司突圍可能

我們認(rèn)為車載模組、網(wǎng)關(guān)模塊、T-Box 是實現(xiàn)車載通信功能的主要車內(nèi)部件， 經(jīng)測算，中國乘用車市場未來單車聯(lián)網(wǎng)的價值空間到 2025 年達到 276 億元， 到 2030 年達到 408 億元，其中車載模組和車載 T-Box10 年復(fù)合增速在 10%以 上。

投資機遇：芯片仍是巨頭的游戲，模組和 T-Box 存中小公司突圍可能

芯片仍是巨頭的游戲，模組和 T-Box 領(lǐng)域中小公司有突圍可能。通信芯片及模 組領(lǐng)域，高通、華為等傳統(tǒng)移動端的芯片巨頭仍是主要玩家。芯片競爭壁壘更 高、回報更為豐厚，巨頭仍將長期聚焦芯片主業(yè)，芯片模組將以自用或者供貨 個別高端客戶為主。因此，傳統(tǒng)的芯片模組廠商在該領(lǐng)域仍存在突圍機遇。

國內(nèi)行業(yè)重點公司

通信模組：移遠通信、廣和通

T-Box：華為、德賽西威、高新興

5.6 車云服務(wù)：車云服務(wù)前景廣闊，憑借全棧式服務(wù)華為有望后來居上

華為在車云服務(wù)領(lǐng)域布局相對較晚，主要提供自動駕駛、高精地圖、車聯(lián)網(wǎng)、 V2X 四大塊增量車云服務(wù)，未來有望在多云化、混合云化的趨勢下憑借全棧端 到端優(yōu)勢后來居上。

國內(nèi)外科技巨頭均入場車云服務(wù)，多云化、混合云化等趨勢下，未來十年還有 較大增長空間，產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴有望和華為車云服務(wù)實現(xiàn)共同成長。建議按價 值鏈轉(zhuǎn)移順序從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、數(shù)據(jù)到應(yīng)用與服務(wù)把握華為車云服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈合 作伙伴的投資機會。

國內(nèi)行業(yè)重點公司

ICT 基礎(chǔ)設(shè)施合作方：萬國數(shù)據(jù)、易華錄、中軟國際、神州數(shù)碼等；

智能語音合作方：科大訊飛等；

高精地圖合作方：四維圖新等；

車聯(lián)網(wǎng)合作方：上海博泰等；

車載應(yīng)用合作方：嗶哩嗶哩、同程旅行、深愛聽、極豆等。

5.7 智能車主線下投資機遇

“智能化”是我們投資智能汽車大時代的核心關(guān)鍵詞和主線。圍繞智能化這一 主線，我們認(rèn)為在智能汽車的總體投資節(jié)奏需要把握三波浪潮。

第一波，供應(yīng)鏈。我們看好汽車智能化時代中國供應(yīng)鏈的崛起，可以從三個維 度來把握投資機遇。一是全球化擴張機遇，在部分細分領(lǐng)域如電池、攝像頭、 網(wǎng)聯(lián)模組和車載通信設(shè)備等，國內(nèi)的龍頭公司已經(jīng)具備了全球化擴張的能力， 一旦進入全球核心 OEM 供應(yīng)鏈，規(guī)?？梢詫崿F(xiàn)快速擴張。二是國產(chǎn)化替代機 遇，在部分細分領(lǐng)域如車用 IGBT、MCU、毫米波雷達、熱管理、線控等，部 分國內(nèi)公司通過迭代升級，未來有望逐步蠶食替代海外巨頭的市場份額。三是 新賽道洗牌機遇，在部分細分領(lǐng)域如計算平臺、激光雷達、高精度地圖、碳化 硅功率器件等，新技術(shù)的滲透和應(yīng)用才剛剛開始，伴隨著自主品牌車企轉(zhuǎn)型和 國內(nèi)造車新勢力的崛起，有望誕生新的細分領(lǐng)域世界龍頭。

第二波，整車廠和自動駕駛解決方案提供商。汽車智能化為中國車企提供了換 道超車的機會，不能適應(yīng)智能化趨勢的車企將會被淘汰出局。這一輪洗牌才剛 剛開始，目前判斷誰是贏家還為時過早，可能到 2025 年中國新能源車的滲透 率到達 20%時，我們才能窺見端倪。整車廠會分化為兩個陣營，絕大部分造車 新勢力和部分傳統(tǒng)龍頭車廠會選擇垂直一體化模式，自研核心軟件和部分硬件；大部分傳統(tǒng)車廠會提供制造和集成能力，和華為、Waymo 等掌握全棧自動駕 駛技術(shù)的 ICT 巨頭深度合作。跑出來的整車廠和自動駕駛解決方案提供商，將 會拿走行業(yè)的絕大部分利潤，成為這一波浪潮的大贏家。

第三波，應(yīng)用及服務(wù)。隨著車路協(xié)同基礎(chǔ)設(shè)施的普及和單車智能化水平的提升， 乘用車市場 L4 規(guī)模商用，Robotaxi 服務(wù)進入規(guī)?；\營，基于自動駕駛場景 的應(yīng)用和服務(wù)開始爆發(fā)。自動駕駛基礎(chǔ)設(shè)施提供商、出行服務(wù)公司、以及移動 車聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用和服務(wù)平臺提供商將成為第三波投資浪潮的重點標(biāo)的。

我們看好華為有望填補國內(nèi)空白，比肩博世、大陸，成為 500 億美元的新型 ICT Tier1 供應(yīng)商。除整車制造、電池等少數(shù)環(huán)節(jié)以及超聲波雷達、車載信息娛 樂整機等價值量較低的硬件外，華為在智能駕駛幾乎所有核心環(huán)節(jié)都有布局。

我們認(rèn)為，華為的入局將推動中國的智能駕駛產(chǎn)業(yè)化進程，智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈中 長板協(xié)同、能力互補合作公司有望率先受益。如整車廠長安、北汽新能源，電 池龍頭寧德時代、高精度地圖廠商四維圖新等。

對于華為已經(jīng)進入或正在布局的領(lǐng)域，如激光雷達、計算平臺、IGBT 等細分領(lǐng) 域，由于行業(yè)滲透率較低或國產(chǎn)化才剛剛開始，TAM 市場空間夠大，已經(jīng)布局 這些領(lǐng)域的其他公司仍有較大投資機會?？傮w上，考慮華為進軍智能汽車領(lǐng)域 還處于初始階段，產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴誰將受益、受益多少存在較高的不確定性， 未來需要持續(xù)動態(tài)跟蹤。

華為重點布局的智能駕駛、智能座艙、智能網(wǎng)聯(lián)、智能電動、車云服務(wù)五大領(lǐng) 域，也是未來汽車智能化帶來的最主要增量市場。我們測算，中國乘用車市場 增量市場總規(guī)模將從 2020 年的 2000 億增長到 2030 年的 1.8 萬億元，10 年復(fù) 合增速 25%，智能網(wǎng)聯(lián)化帶來的單車平均價值從 1 萬元上升到 7 萬元。從結(jié)構(gòu) 上來看，未來智能電動、智能駕駛、車云服務(wù)占比將超過 90%。目前智能電動 化占比最高在 45%以上，智能駕駛將在中期發(fā)力，到 2025 年價值量占比約 31%。當(dāng)前階段車云服務(wù)市場價值還未顯現(xiàn)，預(yù)計到 2025 年占比達到 12%， 到 2030 年達到 30%。

上述五大領(lǐng)域中，建議投資者重點關(guān)注增量空間大、單車價值高的細分賽道， 如電池、激光雷達、計算平臺、IGBT、地圖和軟件服務(wù)商、車聯(lián)網(wǎng)模組等。

全球自動駕駛產(chǎn)業(yè)處于高速成長期，產(chǎn)業(yè)鏈價值分布將從供應(yīng)鏈到智能駕駛解 決方案廠商、整車廠再到應(yīng)用和服務(wù)市場依次轉(zhuǎn)移，建議重點關(guān)注：

智能駕駛：舜宇光學(xué)/韋爾股份（車載攝像頭）、禾賽科技/鐳神智能/速騰聚創(chuàng) （激光雷達）、華為/地平線（計算平臺）、伯特利（線控制動）

智能座艙：華為/阿里/中科創(chuàng)達（操作系統(tǒng)）、華為/地平線/全志科技（芯片） 智能電動：寧德時代/比亞迪(電池)、斯達半導(dǎo)/比亞迪(IGBT)、山東天岳/三安光 電（碳化硅）、三花智控（熱管理）、充電樁（特來電） 智能網(wǎng)聯(lián)：移遠通信/廣和通（通信模組）、華為/德賽西威/高新興（T-Box）

車云服務(wù)：萬國數(shù)據(jù)/中軟國際（ICT 基礎(chǔ)設(shè)施合作方）、四維圖新（高精地圖）

六、重點標(biāo)的

5G：中國移動/中國電信/中國聯(lián)通（運營商）、中興通訊（主設(shè)備商）、中 際旭創(chuàng)/新易盛（光模塊）、仕佳光子（光芯片）、夢網(wǎng)集團（5G 消息）

云計算：金山云（IaaS）、萬國數(shù)據(jù)/寶信軟件/光環(huán)新網(wǎng)（IDC）、浪潮信息 （服務(wù)器）、金蝶國際/用友網(wǎng)絡(luò)（SaaS）

物聯(lián)網(wǎng)：移遠通信/廣和通（模組）、移為通信（終端）、和而泰/拓邦股份 （智能家居）、虹軟科技（AIoT）、中國衛(wèi)星/海格通信/中國衛(wèi)通/海能達 （衛(wèi)星物聯(lián)網(wǎng)）

智能汽車：地平線（計算平臺）、舜宇光學(xué)（光學(xué)感知）、禾賽科技（激光 雷達）、斯達半導(dǎo)（IGBT）、中科創(chuàng)達（操作系統(tǒng)）、德賽西威（智能座艙）

七、風(fēng)險提示

5G 2C 業(yè)務(wù)目前尚未形成清晰的商業(yè)模式，行業(yè)應(yīng)用尚需要 2-3 年的培育 時間，運營商 5G 資本開支意愿可能低于預(yù)期；

ICP 資本開支增速放緩，公有云業(yè)務(wù)發(fā)展可能不達預(yù)期；? 企業(yè)上云進度不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，企業(yè) IT 支出大幅縮減；

軟件國產(chǎn)化進展低于預(yù)期；? 物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)增長不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展滯后；

智能駕駛產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期；

中美貿(mào)易摩擦升級風(fēng)險。

來源：國金證券